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　　汇通财经APP讯——随着周二（12月2日）日本10年期国债收益率超过1.85%，且一度达到2006年以来的最高水平，市场认为这标志着日本央行新一轮紧缩周期的开始。然而实际基本面却有不符之处。

　　当前日本宏观政策框架下的国债收益率攀升并非经济强劲的信号，亦非对日本经济增长或央行决策信心的背书。这仅仅是市场在一个无法承受正实际利率的体系中，对通胀溢价进行的重新定价。在日本，收益率上升恰恰是经济疲软的征兆，因为曾经锚定债券市场的结构性支撑已不复存在。

　　日本的债务魔术

（日本10年期国债日线图，来源：易汇通）

　　在一个长期名义收益率稍作变动就会动摇债务根基的体系中，债券市场正试图对通胀风险进行重新定价。要理解其中缘由，我们必须从日本政府债务的基本属性入手。日本国债本质上是日本社会内部不同群体间的债务凭证，其债务总量完全由国内消化。约半数日本国债由日本央行持有——约占市场总量的50%-53%。外国投资者仅持有11%-12%的份额。其余35%-40%由国内银行、日本邮政银行、日本生命与第一生命等保险公司，以及GPIF等养老基金持有。日本家庭几乎不直接持有国债，而是通过上述机构间接持有。

　　而这份持有者结构分布揭示了问题的本质。日本国债的所有权分布让局势一目了然——日本央行持有市场半数以上份额，外资持有比例刚过十分之一，其余部分零星分散在银行、保险公司和养老基金手中——这意味着政府已失去了天然的私营部门买家基础。这是国内储蓄崩溃的直接后果：人口老龄化、储蓄率下降、收入停滞以及贸易顺差消失，共同导致了这一局面。若非日本央行介入填补私营部门资产负债表收缩留下的缺口，相比政府的借贷需求，日本国债的需求将远远不足。长期收益率早在数年前就该飙升，突破任何可持续的债务路径，并引发全面财政危机。当前体系尚未崩潰的唯一原因，在于日本央行吸收了市场半数份额，一旦撤除这一支撑，整个结构便会坍塌。这也解释了为何承受所有冲击的是日元而非债券市场。

　　当债务总额超过GDP的250%时，即便是内部债务也会动摇经济稳定。平均利率每上升1个百分点，就意味着纳税人向债券持有人转移约2.5%GDP的巨额财富。虽然这仍属于“国内”转移，但对于人口萎缩、劳动力减少的日本而言，如此规模的转移实在过于沉重。

　　日本不会被迫发生传统意义上的债务违约，因为它以本币发行债务，且央行总能创造出履行名义偿付义务所需的日元。日本可能经历的违约只有通胀违约：国家以名义价值偿还债务，同时通过货币贬值和负实际利率摧毁实际价值。这是所有高负债发达经济体的必经之路，而日本已深陷其中。

　　从这个视角看，当前日本国债的抛售并非日本央行可信紧缩政策的信号。日本根本无法维持紧缩周期。若长期收益率升幅过大，便会突破“切尔霍特线”——即日本债务失控飙升的临界名义利率。在名义增长率约3.5%-4%、基本赤字接近GDP的3%、债务率达GDP的250%的背景下，日本要想稳定债务，长期收益率必须维持在约2.5%-3%以下。当前收益率升至1.85%，仅仅是市场在收取通胀溢价。如果收益率进一步攀升，日本央行将被迫出手干预。

　　日本经济的结构转型与日元宿命

　　从1975年到2010年，日本经济一直依靠一个强大的外部稳定器运行：贸易收支平衡。当贸易顺差收窄时，日元走弱；当贸易顺差扩大时，日元走强。这两条曲线的联动源于日本的出口盈余创造了外汇收入，这些资金回流兑换为日元，增加了国内储蓄，并最终流入日本国债市场。贸易顺差间接支撑着债券市场。

　　然而在全球金融危机后，特别是福岛核事故之后，这一模式已被打破。日本转变为能源的结构性进口国，贸易顺差随之消失。按照旧有逻辑，日元本应崩溃。但实际情况是，在2010至2012年间，由于资本回流规模远超贸易渠道影响，日元反而走强——这一阶段彻底打破了原有的相关性。

　　虽然相关性已被打破，但趋势并未改变。2012年后，贸易收支持续疲软，日元开启了最长贬值周期。日本不再通过出口顺差推动日元走强，而是通过进口依赖导致日元走弱。由于贸易顺差不再增加国内储蓄，银行、保险公司和养老基金的资产负债表也停止扩张。这个缺口必须由日本央行来填补。

　　一旦日本央行控制住收益率，调整压力就只能由汇率来承担——这正是当前政策框架的本质。当日本央行压制收益率时，所有宏观经济压力都由日元承担：每次央行尝试紧缩，日元都会剧烈反弹；每当央行更深地陷入负实际利率，日元便再度走弱。日元的长期贬值趋势，正是日本“通胀违约”机制的外部体现。

　　日本经济仅存三条可能的出路：其一是日元大幅贬值至170-200区间，以恢复贸易顺差与储蓄基础；其二是实现结构性通胀抬升；而第三条——也是唯一真正可持续的长期出路——是开放移民。

　　数十年来，移民政策在日本曾是难以想象的禁区，但现今移民政策已获得政治层面的容忍。这是唯一能扭转人口颓势、扩大劳动力规模、重振储蓄率的结构性解决方案，使日本在不依赖金融抑制的前提下重建自主偿债能力。

　　在此期间，日本经济将依靠其庞大的海外资产维系生存。

　　负利差之锚锁定日元融资货币宿命

　　日本是拥有超过500万亿日元净海外资产的超级债权国。但这些资产并不会回流本土，而是持续滞留海外——因为日本的实质收益率为负值，而海外市场能提供正实际回报。

　　机构投资者衡量的始终是实际收益率而非名义利率。只要日本仍需维持负实际利率以防止债务失控，日本投资者就不会让资本归国。这注定了日元将长期保持疲软的基本面，并持续被困于融资货币的定位。而最强有力的实证，正来自国际收支账户本身的数据轨迹。

　　虚高的盈余，真实的困境

　　日本的经常账户盈余已飙升至创纪录水平，但其成因却指向结构性困境：首要收入项（以贬值货币计价的利息、股息及海外利润）激增至逾4万亿日元，而贸易收支却始终徘徊在微利边缘。日本已从贸易顺差国转型为投资收入顺差国。由于这些收入皆产生于海外，并未创造日元需求——机构投资者因海外实际收益率更高而持续将资金再投资于境外市场。这解释了为何在经常账户盈余创新高之际，日元仍持续走弱：资本并未回流本土。唯有在日元贬值与美国经济强劲的双重情境下，日本才可能重建贸易顺差。日元走弱将刺激出口激增，而美国经济扩张将提振外部需求——这将重启企业盈利增长带动国内储蓄扩张的传统引擎。

　　日元将持续保持结构性融资货币的属性：每隔数个季度，当输入性通胀飙升迫使日本央行收紧政策时，日元便出现剧烈反弹；但债务算术终将迫使央行重返宽松，日元也随之重启跌势。

　　日本只能选择拯救债券市场或捍卫货币价值，两者不可兼得。于是，一如既往地，它选择了保住债市。而代价，则由日元承担。

　　北京时间9：28，美元兑日元交投于155.64/65。